2016年底，资本市场一桩收购案因为娱乐明星的参与而备受关注——收购方是著名影视明星赵薇控股的公司，同时收购的杠杆高达50倍，即用6,000万元的自有资金撬动了价值30亿元的收购。

　　据公告称，赵薇控股的西藏龙薇文化传媒有限公司拟以305,990 万元收购浙江万好万家文化股份有限公司（简称“万家文化”）185,000,000 股普通股股份，占万家文化已发行股份的 29.135%。收购完成后，西藏龙薇文化传媒有限公司将成为万家文化的控股股东。

　　笔者计算了一下，万家文化停牌前的股价（2016年11月25日）为18.38元/股，拟收购股份的总市值约为34亿元，赵薇收购价格仅为30.6亿元，对于大家过多关注资金来源的问题，我想说的是无论赵薇女士给予万家文化怎样的未来预期，这个收购价格也让人吃惊。

　　资本市场通常有两种方式实现上市，一种是我们熟知的首次公开发行股票即IPO，一种是借壳上市。

　　借壳上市是指通过对上市公司壳资源进行重新配置从而实现间接上市，其可以归纳为两类，一类是直接借壳上市，另一类是买壳上市。

　　其中直接借壳上市指的是非上市公司把自己的优质资产注入一家上市公司，从而获得一定的控股权，使其母公司的资产也得以上市。

　　而买壳上市指的是非上市公司通过收购或股权转让等方式获得上市公司的实际控制权，处置或剥离原上市公司资产、业务后，再将自己所属业务“装进”已上市公司并成为其主营业务，从而实现间接上市的行为。

　　以上两种方式步骤及实现方式为：

　　其中：买壳上市的第2步和第3步不分先后顺序；《上市公司重大资产重组管理办法》修订前，借壳上市还可以配套募集资金，修订后就取消了配套募集资金。

　　由此可以看出，相较于直接借壳上市，买壳上市第一步需取得上市公司的控股权，在程序上也就是先买壳，再借壳。在开篇提到的案例中，龙薇传媒通过股权受让的方式取得万家文化的控股权，就是买壳的过程。

　　一般情况下，借壳上市在IPO受阻、市场低迷情况下比较活跃，2016年随着中概股回归受挫，新股发行制度的修改，取消了预缴款制度。新股发行提速，据统计，仅仅是12月，证监会就已核准了5批合计51家公司的IPO批文。加上俗称“史上最严”并购重组新规的出台，导致借壳上市交易量急速下降，2016年筹备借壳上市公司的数量仅18家，实际完成的只有6家，远低于2014年。

　　下图为2011年-2016年借壳上市完成情况统计：

　　数据来源：wind资讯

　　统计依据：以首次披露日期为准。

　　经常有人咨询借壳成本是怎么计算的。其实对借壳方来说，其成本除了支付中介服务机构及各种费用外，最大的一部分是“壳费”了。“壳费”我们理解为转让壳公司控制权的隐性对价，隐性对价通常包括上市公司大股东所持股份溢价转让、低价或零价承接置出资产，及向原股东定向配套募资，借壳后股价大幅上涨所获得浮盈等。

　　关于“壳费”到底是怎么计算，目前尚没有统一的标准，且跟市场环境、交易双方的博弈有关。关于买壳上市“壳费”的计算公式有很多，有很多专业文献也贡献了很多模型，相对来说研究比较深入，也比较复杂，有兴趣的朋友可自行查阅相关资料。

　　对于直接借壳上市来说，我们可以通过简化估算——以置出资产的价格作为借壳成本，当然不包括隐形的“壳费”以及对原股东支付的存量股转让款。

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　　2014年一个典型的直接借壳上市的案例就是绿地集团借壳金丰投资，其方案分为两部分：

　　1、资产置换：金丰投资以其全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接。

　　2、发行股份购买资产：金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行 A 股股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。

　　同为上海地产集团的子公司，金丰投资的资产估值约为21.92亿元，绿地集团的估值约为667亿元，评估增长率为50%左右，经估算其借壳成本约为21.92亿元，业绩对赌条件为：绿地集团承诺2015 年至 2017 年年均实现的归属于母公司所有者净利润（扣除非经常性损益）不低于 55亿元，三年合计实现归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益后）不低于165亿元。

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　　2015年，分众传媒、巨人网络这两只中概股的回归，令众多中概股转而憧憬A股市场。分众传媒借壳七喜控股回归A股，市值一度高达2000亿，较纳斯达克退市时暴涨13倍有余，也让2015年成为中概股回归潮的爆发之年。

　　然而分众传媒借壳七喜控股，其过程比较戏剧化。分众传媒先是相中了宏达新材，后因为宏达新材的实际控制人被中国证监会立案调查而作罢，最终分众传媒与七喜控股牵手。宏达新材在2016年又再次重启了资产重组，与永乐影视牵手，但最终因为业绩问题以终止收场。

　　其方案分为三部分：

　　1、重大资产置换：七喜控股以其全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒 100%股权的等值部分进行置换。

　　2、发行股份及支付现金购买资产：置入资产与置出资产的差额部分由七喜控股以发行股份及支付现金的方式自分众传媒全体股东处购买。

　　3、发行股份配套募集资金：七喜控股拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过50亿元。

　　在这个案例中，七喜控股的估值为8.8亿元，分众传媒的估值约为457亿元，增值率高达1700%。按照上述标准估算其借壳成本为8.8亿元，当然分众传媒承诺其在 2015 年、2016 年和 2017 年的净利润（扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润）分别不低于 29.58亿元、34.22亿元和 39.23亿元。

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　　中概股、港股汹涌而来的回归，导致A股市场壳资源被大幅炒作，证监会在2016年5月6日的新闻发布会上提到“市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。”

　　2016年6月17日证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿），导致中概股、港股回归受限，随后几个月内，市场上很少出现中概股、港股通过“借壳上市”回归A股的案例。但2016年却成为快递行业发展的一个分水岭。申通快递借壳艾迪西上市，拉开了快递行业借壳上市的帷幕，随后圆通快递、顺丰快递、韵达快递纷纷披露借壳上市预案（随着2017年2月24日顺丰敲钟上市，这几家民营快递公司均已上市）。

　　申通快递以自身估值169亿元的价格借壳艾迪西，圆通速递以175亿元的估值借壳大杨创世，韵达快递以177亿元的估值借壳新海股份，最土豪的要属顺丰快递，以433亿元的估值价格借壳鼎泰新材。

　　其方案分三部分：

　　1、重大资产置换：鼎泰新材以其全部资产及负债与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换；

　　2、发行股份购买资产：购买资产与置出资产的差额部分由鼎泰新材以发行股份的方式自顺丰控股全体股东处购买；

　　3、募集配套资金：鼎泰新材拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过80亿元。

　　此次交易拟置出资产作价79.6亿元，顺丰控股100%股权作价433亿元，评估增值率高达200%多，是一起典型的把“大象装进鸡蛋”的案例。

　　交易完成后顺丰控股全体股东将持有鼎泰新材的股权比例为94.42%，按照上述判断标准预估借壳成本为79.6亿元。

　　除了“壳费”外，顺丰控股还承诺2016年度、2017年度和2018年度预测实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于21.85亿元、28.15亿元和 34.88亿元。

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　　上述三个案例都是典型的“小马拉大车”，也被称之为“蛇吞象”，拟注入资产估值远高于上市公司的估值。如果按照被稀释股权的估值计算借壳成本，在股比正常的情况下，拟注入资产估值越高，其借壳成本越高。

　　前几年，随着IPO审批速度放缓，中概股回归等因素影响，壳资源被炒成天价，2013年据传借壳费大概10亿元，2016年上半年被炒到一二十亿元，达到顶峰。一旦市场有传闻某个即将退市的壳资源被借壳，二级市场股价随之也“一跃上天”，但当借壳失败或业绩承诺不能实现时，又会导致股价大幅下跌，少数利益集团谋取私利，大多数投资者遭受严重亏损。然后又会进入下一轮的炒作之中，恶性循环不断。

　　2013年-2016年“壳费”的变化：

　　在这种背景下，为遏制借壳上市中的“监管套利”、“寻租行为”和“内幕交易”，2016年被称为史上最严的《上市公司重大资产重组管理办法》正式发布实施，随后又制定三大配套措施来强化借壳上市的事中事后监管。主要体现在：

　　1、 借壳上市不能再配套募集资金；

　　2、 创业板不能借壳上市；

　　3、 上市公司及相关人员不能存在违法违规行为（有例外）；

　　4、 不能私自实施借壳上市行为；

　　5、 重组上市项目复牌前一律召开媒体说明会；

　　6、 严格对重组上市行为的信息披露问询，“刨根问底”；

　　7、 重组上市项目草案披露后，一律安排现场检查；

　　8、 坚决遏制违法违规行为，中介机构同步问责。

　　而且据媒体报道，监管部门内部培训明确借壳上市与IPO“等同”审查，壳资源的白热化趋势才终于被遏制。

　　开篇提到的万家文化收购案例，在政策收紧、监管趋严的影响下，在监管部门一轮又一轮的“刨根问底”式问询下，其收购方案也被调整为“瘦身版”：转让股份总数由原先的1.85亿股调整为3200万股，转让总价款由30.6亿元调整为5.29亿元，持股比例也从29.14%变更为5.04%。赵薇控股的西藏龙薇文化传媒有限公司从可能的控股股东变为持股5%以上的股东。

　　当然，作为一名努力工作的五好青年，我比较关注的当然是赵薇了，这两年其影视作品出得比较少，反倒是在资本市场混的风生水起，甚至有一个响亮的名号——“中国女巴菲特”，看下图：

　　另外，在2016年快递行业借壳上市的东风中，也看到了她的身影。圆通速递借壳大杨创世上市，赵薇女士是圆通速递的股东云锋新创的股东之一，据说赵薇当初出资7500万元，持股2.4422%，而云锋新创持有圆通速递6.43%的股权。圆通速递借壳上市获得批复后股价一度上涨至31.47元/股，在这个过程中她的股票浮盈高达6000多万元。

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